MACRO-ECONOMISCHE CONTEXT: Inflatie, een opgeblazen vrees ?
Zal inflatie weer over de tongen gaan op de wekelijkse markt… en op de financiële markten? Het is, samen met de middellangetermijneffecten van de massale economische steun op de overheidsfinanciën, het grote economisch vraagstuk van het moment.
We zouden hier graag een eenduidig antwoord op willen geven, maar dit is spijtig genoeg niet mogelijk. Er zijn immers zowel elementen die voor als elementen die tegen een duidelijke inflatieversnelling pleiten. Gelukkig is op beleggingsvlak de te volgen visie wel duidelijk. We eindigen daarmee.
Versnelling van de inflatie
Dat het vooruitzicht op een stijgende inflatie, na jaren in een vergeethoekje te hebben gezeten, terug op het voorplan komt, is het gevolg van meerdere effecten veroorzaakt door de Covidcrisis. Het belangrijkste argument is de stijging van de productiekosten: gezondheidsmaatregelen, voorraadopbouw en -diversificatie, grondstofprijzen, flessenhalzen in halffabricaten, milieufiscaliteit op een aantal geïmporteerde producten, handelsbelemmeringen, terugkeer van werk-nemers van buitenlandse oorsprong naar hun land van herkomst, …
Het tweede argument is de extreem soepele monetaire politiek. De achterliggende redenering is niet nieuw. Een op volle toeren draaiende geldpers verhoogt het aanbod niet en zorgt dus voor hogere prijzen. Toegegeven, deze “monetaristische” visie botst met de empirische vaststellingen, want de centrale banken zijn al zowat een decennium meer dan genereus, maar het is niet uitgesloten dat het effect toch zou spelen, zij het met vertraging. Des te meer omdat de centrale banken er naar aanleiding van de pandemie nog een “dikke schep bovenop deden”. Centrale banken zijn ook asymmetrische in hun voorkeur: ze verkiezen een versnellende inflatie boven een stagnerende economie.
Het derde argument is de budgettaire politiek, in het bijzonder in de VS. De impuls die aan de economie werd gegeven overstijgt volgens sommige zeer goede economen zoals Larry Summers en Olivier Blanchard de productiecapaciteit van de economie. Dit zou leiden tot een oververhitting van de economie met als gevolg een stijging van de grondstofprijzen en alle inputfactoren, lonen inbegrepen.
En er zijn nog andere argumenten. Zo zal Covid zorgen voor minder concurrentie, omwille van faillissementen, overnames waarbij competitiewaakhonden zich als een schoothondje
gedragen, handelsbelemmeringen en toenemend nationalisme, en wie minder concurrentie zegt, zegt stijgende prijzen. Daarnaast is er de maatschappelijke druk voor het herwaarderen van de lonen in bepaalde sectoren, in het bijzonder in de gezondheidszorg, of voor het verhogen van de minimumlonen. Dit zou kunnen leiden tot een domino-effect waardoor de prijzen en de lonen verder stijgen. Citeren we ten slotte nog de neiging van de overheden om de manier waarop inflatie wordt berekend te herzien. Deze herziening, met een hoger gewicht voor huisvestingskosten, zorgt voor hogere officiële inflatiecijfers.
De tegenargumenten
Er bestaan verschillende argumenten om de verwachte omvang van de inflatieversnelling te minimaliseren. De zogenaamde “output gap”, het verschil tussen capaciteit en productie, wordt onderschat want ze houdt geen rekening met het “reserveleger” in de arbeidsmarkt en de productiviteits-winsten die, in het bijzonder dankzij digitalisatie, kunnen worden gerealiseerd. De druk op de lonen zou beperkt moeten blijven omdat niet alleen “hier” werknemers opnieuw op de arbeidsmarkt kunnen komen maar ook omdat, dankzij homeworking en digitalisatie, er een toenemende concurrentie ontstaat tussen werknemers van “hier” met werknemers van “elders”.
De geschiedenis leert ons dat de stijging van de grondstofprijzen meestal tijdelijk is aangezien ze zelf-corrigerend is: hoge prijzen zetten aan om het aanbod te verhogen, om zuiniger te zijn en om alternatieven te vinden. Door de – wenselijke – hogere belastingen op fossiele energie zal de prijs vóór belasting hiervan dalen net zoals de kostprijs van de hernieuwbare energie. Centrale banken zullen er zich tenslotte voor hoeden met vuur te spelen. Ze zijn een beetje inflatie niet ongenegen omdat het de duurzaamheid van de overheidsfinanciën en dus ook van haar schuldeisers, de banken, ten goede zou komen. Gezien hun mandaat financiële stabiliteit omvat, willen ze dit in overweging nemen, maar tegelijkertijd willen ze vermijden dat
de inflatieverwachtingen niet langer “verankerd“ zouden zijn.
Des te meer omdat inflatie niet de enige manier is om de duurzaamheid van de overheidsfinanciën te verzekeren.
Beleggingsstrategie
Op basis van de pro en contra’s denken we dat er een niet te onderschatten kans bestaat op een versnellende inflatie.
Desalniettemin dienen we ons te hoeden voor een eenzijdig discours dat tegelijkertijd simplistisch en lichtvaardig zou zijn. Op beleggingsvlak daarentegen zijn de zaken duidelijker. Het is mogelijk om de inflatiegevoeligheid van een portefeuille te verminderen door “klassieke” obligaties deels te vervangen door activa die inflatieongevoelig zijn, in het bijzonder door zogenaamde geïndexeerde obligaties. Op vandaag lijkt de verzekeringspremie die hiervoor gevraagd wordt in Europa ons redelijk: Het volstaat dat dat de inflatie 1.5% per jaar bedraagt opdat geïndexeerde obligaties het beter zouden doen dan “klassieke” obligaties over een looptijd van 10 jaar.
Etienne de Callataÿ – etienne.decallatay@orcadia.eu
Lees verder : Financial Spotlight 2106 NL