Le travers de l’argent en politique, ce n’est pas qu’une histoire d’enrichissement personnel, c’est aussi penser que les citoyens ne sont guidés que par leur portefeuille.  

Les représentants politiques et l’argent, voilà un thème qui défie le temps et les frontières, avec des conséquences significatives : la France n’aurait-elle pas eu un autre président ce 14 mai sans l’obsession matérialiste du favori des sondages de début d’année ? Si la soif d’enrichissement personnel aboutit parfois à fusionner analyse politique et chronique judiciaire, il faut se pencher sur le rapport de nos élus à l’argent sous un autre angle, potentiellement bien plus important que tel ou tel détournement. Il s’agit non plus du rôle de l’argent chez les politiques mais du rôle de l’argent dans les politiques.

Est-ce parce que l’argent est un aiguillon important pour eux que nos représentants politiques pensent qu’il en va de même pour tout le monde ? Est-ce parce que l’on parle de portefeuille ministériel qu’ils nous croient obnubilés par notre portefeuille à nous ? Nous ne chercherons pas à répondre à cette question, mais trop souvent, lorsqu’il s’agit d’influer sur le comportement des citoyens, la décision politique table sur notre seul intérêt financier personnel direct.

En apparence, nous prendre au portefeuille, cela marche : on souscrit à une épargne pension pour bénéficier d’un avantage fiscal, on adapte sa vitesse sur route pour éviter les amendes, on demande au patron une voiture de société plutôt qu’une augmentation de salaire, … Les exemples de comportements collectifs affectés par les incitations pécuniaires abondent, mais il y a des limites au pouvoir de l’argent. Nous faisons des dons même là où il n’y a pas de déductibilité fiscale, nous ne nous soumettons pas à des examens médicaux pourtant intégralement remboursés, nous trions nos déchets au-delà des contraintes légales sans recevoir un chèque en retour.

L’abaissement du taux de l’impôt des sociétés est un thème d’actualité. Outre par la mobilité des bases imposables, cet abaissement est fréquemment justifié par la nécessité de promouvoir l’entrepreneuriat mais, s’il est vrai que l’entrepreneuriat mérite d’être encouragé, est-ce réellement de 10 points de pourcentage en moins qu’il est tributaire ? L’opprobre sur celui qui a failli n’est-elle pas plus déterminante ? Joseph Schumpeter a montré que les motivations de l’entrepreneur étaient plurielles, faisant la part belle à autre chose qu’à l’argent, notamment l’envie d’être créatif, le goût de la victoire et la volonté de puissance. Le développement des retraites complémentaires est un autre sujet chaud qui illustre les limites de l’incitation financière. Malgré une très forte incitation fiscale à transformer du salaire en épargne du deuxième pilier, celle-ci demeure très faible, voire inexistante, pour la majorité des travailleurs. Promouvoir l’épargne à long terme ne passe donc pas a priori par une accentuation du cadeau fiscal.

Des économistes ont montré que faire payer, et lourdement, les parents retardataires le soir à la crèche de leurs jeunes enfants n’avait pas éliminé les retards, au contraire, cela avait déculpabilisé les parents en cause. Et que rémunérer les dons de sang ne changeait pas tant la quantité collectée que le profil sociologique des donateurs. L’action politique doit chercher à influer sur les comportements humains mais sans se confiner au seul règne de l’argent. L’information et l’éducation savent être des leviers bien plus puissants pour les changer.

Bien sûr, la vie matérielle est difficile pour de larges pans de la société mais pour autant tout n’est pas affaire de carottes dorées et de sanctions salées. Ne penser qu’en termes d’incitations financières abaisse l’homme et, en outre, est loin d’être toujours efficace, alors que l’argent public est précieux. 

Les investisseurs sont-ils restés de grands enfants ? De leurs lectures illustrées de cette époque, lointaine pour la plupart d’entre eux, ils semblent avoir gardé le souvenir qu’il est possible de triompher de tous les dangers !  N’est-il quand même pas étonnant que la montée du populisme, qui est un véritable ennemi pour l’économie de marché, ne se soit pas traduite par une baisse des rapports cours/bénéfices sur les marchés d’action ?  N’est-il pas surprenant que les tensions géopolitiques et la menace de cyberattaques, qui, parmi d’autres choses, pourraient couper le courant dans toutes les entreprises, n’aient pas, elles non plus, plomber la valorisation des bourses partout dans le monde ?

Le contraste est frappant entre les peurs qui animent les électeurs et l’évolution des bourses, qui affichent de belles performances et une faible volatilité. Comment expliquer cette apparente contradiction entre l’inquiétude des gens et la sérénité des marchés ?

Le premier facteur est que, si les peurs sont présentes en nombre, les bonnes nouvelles aussi abondent. Il y a la Corée du Nord, la Crimée, l’Etat islamique et la Syrie et il y a Trump, le Brexit, Beppe Grillo et Marine Le Pen, mais il y a aussi les indicateurs de conjoncture, la stabilisation financière, le recul du chômage et l’évanouissement du spectre de la déflation. De manière agrégée, la combinaison entre globalisation, progrès de la technologie et activisme monétaire a bénéficié à l’économie mondiale, qui se porte bien, même si continue de flotter un sentiment de crise. 3,5% de croissance en termes réels, cela a beau être un peu moins qu’il y a quelques années, cela reste une performance exceptionnelle.

Le deuxième facteur de décryptage du contraste entre population et marché est que les fruits de la croissance passée et présente ne sont pas répartis équitablement. Il y a des gagnants et des perdants, et les premiers ne compensent pas les seconds, alors que ce serait pourtant à la fois juste et opportun d’assister à une telle mutualisation. Or, parmi les premiers, figurent en belle place les entreprises et leurs actionnaires. La bourse est un baromètre des profits privés avant d’être un thermomètre de la santé publique.  

Le troisième facteur est la myopie des marchés financiers. S’il y a des risques, et d’ampleur, notamment politiques mais aussi environnementaux, sanitaires et sociaux, les effets financiers de ceux-ci ne sont pas encore assez perceptibles, malgré les graves dysfonctionnements que l’on peut déjà observer dans le ciel de Pékin et dans les urnes des démocraties. L’on aime citer Joseph Schumpeter mais on oublie la grave hypothèque que, selon lui, l’insatisfaction populaire faisait peser sur le capitalisme. Plus directement, on ne prend conscience du risque bancaire systémique que quand des établissements de premier plan vacillent, pas avant. Comme l’indiquait récemment Nouriel Roubini, la menace nord-coréenne n’a pas le même impact qu’un embargo pétrolier ou qu’une guerre chez un producteur d’or noir, elle n’annonce pas cette stagflation que redoutent les marchés. La myopie tient aussi au fait que l’on se dit que la Crimée et le Donbass ne valent pas une guerre, que les missiles nord-coréens continueront de faire « plouf » et que les coûts du dérèglement climatique seront limités.

Un quatrième facteur est la mauvaise mesure de l’état de sérénité des marchés. Il s’agit ici de redire toute la faiblesse de l’indicateur le plus utilisé en matière de risque, à savoir la volatilité. Une baisse des marchés, pour autant qu’elle soit constante, peut faire perdre beaucoup d’argent avec une faible volatilité ! Larry Summers écrivait il y a quelques jours que l’incertitude peut apparaître non comme une prédiction auto-réalisatrice mais au contraire comme une prédiction autodestructrice. L’idée est que l’incertitude conduirait à un repli de l’effet de levier dans les marchés et donc à moins de volatilité.

Un cinquième facteur, enfin, est le contrepoint à la crise de 2008. Si l’on s’est bien sorti de la « Grande Crise Financière », nous parviendrons à triompher des difficultés à venir. On a appris à vivre avec les risques, qui peuvent ne plus être que des opportunités d’achat à prix réduit, et on table sur les autorités, en particulier monétaires, comme filet de sécurité. C’est le retour de la fameuse option « put » offerte par Alan Greenspan.

Il faut bien sûr se réjouir que de bonnes nouvelles fassent contrepoids aux peurs, que l’histoire boursière permette de relativiser le risque pour qui a un long horizon devant lui et que les autorités ne soient pas désarmées pour gérer les crises mais quand les marchés font montre d’une grande propension à la stabilité, il importe de rappeler la célèbre mise en garde de F. Nietzsche, « c’est la certitude et non le doute qui rend fou ». 

Le Brexit, l’élection de Donald Trump comme président des Etats-Unis et la montée en puissance des partis extrémistes tant de droite que de gauche démontrent à quel point le populisme et les thèses nationalistes se répandent. Dans ce cadre, on pourrait se poser la question de savoir si la montée de ce phénomène n’est pas due aux effets de la globalisation grandissante de l’économie. Quels en sont les causes et les effets en portefeuille ? Analyse avec Etienne de Callataÿ, Président d’Orcadia Asset Management.

La globalisation aurait-elle contribué à nourrir les discours politiques extrémistes ?

« A priori, l’échange entre individus est bénéfique mais on ne peut pas extrapoler cela au niveau des pays. Les excès et la mauvaise gestion de la globalisation ont certainement contribué à encourager certains discours extrémistes de droite ou de gauche mais il y a aussi des idées fausses concernant cette globalisation. C’est ainsi que le lien entre les pertes d’emplois et la globalisation est souvent beaucoup plus ténu qu’on ne le pense. Mais, il est vrai qu’il y a des choses que l’on aurait dû faire ou des efforts pédagogiques qui auraient dû être entrepris pour mieux expliquer certains éléments », estime Etienne de Callataÿ.

Comment aurait-on pu éviter de telles dérives ?

Sans doute aurait-il été opportun de fournir des efforts didactiques pour expliquer au consommateur occidental qu’il a intérêt à avoir des produits chinois à sa disposition, que le plombier polonais ne prend pas la place du plombier local, qu’il y a un gain pour l’économie américaine à employer des Mexicains et des Iraniens et que les délocalisations ne sont pas aussi importantes qu’il y paraît. « Mais, surtout, les autorités auraient dû prévoir et mettre en place des mesures d’accompagnement plus importantes pour les perdants. Même s’il existe des fonds spécifiques dédiés à cet accompagnement, ils sont dérisoires. Il faut être conscient que la globalisation n’a pas bénéficié à tout le monde », reconnaît Etienne de Callataÿ. Dans certains cas, les gens ont vu le gâteau s’agrandir alors que leur part a diminué.

Les perdants ont éprouvé un sentiment d’injustice qui a trouvé un écho dans les thèses des partis nationalistes. Ce sentiment peut avoir des effets dévastateurs. La globalisation a aussi engendré des distorsions fiscales, sociales et concurrentielles qui ont favorisé la création de grands groupes internationaux et, dans certains cas, une optimisation fiscale qui était préjudiciable à certains pays. La globalisation n’a donc pas été assez encadrée. « Aujourd’hui, on est allé trop loin dans certains domaines comme dans la protection des brevets, la concentration qui mène à la création d’oligopoles. Les populations ont ce sentiment d’avoir perdu le contrôle d’où le slogan « take back control » durant le Brexit », ajoute Etienne de Callataÿ.

Quelles sont les conséquences dans les portefeuilles de cette montée du populisme ?

Le repli sur soi est favorable aux pays dont la balance commerciale est déficitaire et préjudiciable aux états dont la balance est en surplus, c’est à dire qui exportent plus qu’ils n’importent. Le retour du protectionnisme serait donc préjudiciable pour l’Europe et la monnaie unique pourrait connaître une dépréciation. « Le retour du protectionnisme n’est pas une bonne chose pour l’économie en général. Le repli sur soi va affaiblir la croissance en termes réels sur le long terme. Or, ce qui n’est pas bon pour l’économie n’est pas bon pour les entreprises », estime cet économiste. Dans un tel scénario, les rendements réels des valeurs en portefeuille risquent d’en souffrir. La montée des populismes engendre une incertitude qui sera préjudiciable aux entreprises et à un grand nombre d’acteurs économiques. Il faudra donc s’attendre à une baisse des rendements sur le long terme.

Secteur public ou secteur secret ?

 

Une étude confidentielle révèle la note pour le coup salée de l’éolien en mer. Les citoyens ne devraient-ils pas avoir un libre accès aux études et aux contrats des pouvoirs publics ?

La gravité d’un fait, quel qu’il soit, n’est pas à juger qu’à l’aune des montants financiers en cause. Il n’empêche, on se serait attendu d’un gaspillage public de 2 milliards d’euro qu’il suscite davantage de remous politiques et médiatiques ! Ce n’est pas qu’il faille fermer les yeux sur les petites erreurs de gestion mais il ne faudrait pas valider non plus le « plus c’est gros, plus cela passe ».

De quoi s’agit-il ? La VRT a récemment révélé l’existence d’un rapport confidentiel de la CREG, l’autorité fédérale de régulation du secteur de l’énergie. Ce rapport porte sur les subventions publiques en faveur des parcs éoliens maritimes, et compare le système belge en la matière avec celui qui prévaut aux Pays-Bas. La conclusion est renversante : la VRT a annoncé un surcoût côté belge de EUR 2 milliards, étalé sur 19 ans, un calcul dont elle dit qu’il tient compte des différences objectives entre les deux situations.

Il faut bien sûr s’interroger sur les raisons d’un tel écart. Que la Belgique ait retenu un système de concessions là où les Pays-Bas procèdent par appel d’offre n’est évidemment pas une réponse dont nous pouvons nous satisfaire. Qu’il s’agisse d’incompétence ou de complaisance dans le choix de la procédure, le constat est particulièrement grave pour des autorités belges. Il semble impératif d’enquêter sur les responsabilités politiques, à Ostende et ailleurs. Incidemment, une telle faiblesse du négociateur public redit la prudence dont il faut faire preuve en matière de partenariats publics-privés. Ce dossier invite également à réfléchir sur le bien-fondé de la politique environnementale. Pourquoi continuons-nous en Europe, sous le poids de lobbies sectoriels, à rejeter la solution simple qui est de taxer la consommation à la mesure de sa nocivité pour l’environnement au profit de subventions pour ce qui pollue moins ?  

A côté de la mauvaise gestion publique et de la conception de la politique environnementale, la divulgation des conclusions de l’étude de la CREG soulève un troisième problème, celui de la confidentialité des actions du secteur public. Est-il sain qu’une telle étude ne soit pas rendue publique ? Ne faudrait-il pas ériger en principe que, sauf dérogation dûment justifiée, tout ce que fait l’Etat doit être accessible à l’ensemble des citoyens, et notamment les études qu’il commande et les contrats qu’il signe ?

Est-il normal que les citoyens n’aient pas accès aux termes des accords qui lient l’Etat fédéral avec l’exploitant de l’aéroport de Zaventem ? Est-il normal que les citoyens ne connaissent pas la teneur des conventions signées entre le fédéral et les exploitants de centrale nucléaire ? Est-il normal de ne pas avoir accès aux baux signés par les pouvoirs publics ? Certes, toute info n’est pas nécessairement bonne à répandre. Quand la SNCB se cherche un nouveau patron, le nom des candidats s’étale dans la presse, ce qui, en amont, a pour effet de décourager certaines candidatures. Néanmoins, la publicité des actes administratifs a encore de fameux progrès à accomplir.

A l’heure de la télé-réalité, des réseaux sociaux, du « big data » et des « smart cities », n’est-il pas paradoxal que tant de décisions prises par les pouvoirs publics et qui engagent les citoyens dans la durée restent marquées au sceau du secret d’Etat, sans possibilité pour l’électeur de se prononcer en connaissance de cause ? La perte de la confidentialité aurait un prix mais il faut être prêt à le payer pour permettre au débat d’avoir lieu, aux contre-pouvoirs de s’exercer, à la démocratie de bien fonctionner. Et pour éviter les suspicions de collusion qui font les choux gras des poujadistes. La rengaine de Jacques Dutronc, « On nous cache tout, on nous dit rien », a cinquante ans. Ne lui donnons pas une nouvelle jeunesse.

Le régiment ne peut battre en retraite

Contraste frappant avec la grande faiblesse du Pacte de Solidarité entre les Générations de Guy Verhofstadt, un échec que le chef de cabinet de ce dernier, feu Luc Coene, avait eu ensuite l’élégance de reconnaître, les gouvernements Di Rupo et, à sa suite, Michel ont adopté des mesures significatives en vue de relever progressivement l’âge moyen effectif du départ à la retraite. Ces mesures concernent non seulement le régime général de retraite des salariés et des fonctionnaires, mais aussi les bénéficiaires de régimes particuliers, plus avantageux.

Dans cet esprit, le gouvernement fédéral a annoncé un relèvement graduel de l’âge de la retraite pour les militaires. Certains de ceux-ci ont protesté, comme c’est évidemment compréhensible, tout le monde ne tirant pas un égal plaisir et une égale rémunération de son travail. Il est intéressant de se pencher sur les arguments mis en avant par ces opposants. Il en est deux qui seront traités ici.

Le premier argument pour s’opposer au relèvement de l’âge de la retraite des soldats est que nous aurions besoin d’une armée jeune : on n’a plus les mêmes aptitudes physiques à 60 ans qu’à 25. Cet argument doit être rejeté au profit d’une autre approche, celle de la mobilité interne et externe. On conçoit aisément qu’avec l’âge vienne une déperdition de certaines facultés mais l’ignare en la matière qu’est l’auteur de cette chronique imagine qu’il y a une telle diversité des fonctions au sein de l’armée qu’il doit être possible de faire passer les militaires de l’une à l’autre au fil de leur carrière. C’est la mobilité interne, à organiser, et aussi à faciliter par la formation continuée. A côté de cela, il y a la mobilité externe. Si l’armée n’offre qu’un nombre réduit d’emplois pour des personnes de plus de, disons 55 ans, la solution ne doit pas être la préretraite mais un emploi ailleurs, que ce soit dans le secteur public ou dans le privé, marchand ou non-marchand. En fait, une part significative de l’emploi dans les métiers à exigences physiques particulières devrait prendre place sous forme de contrat à durée déterminée, de 5 ans par exemple, renouvelable et avec accompagnement en cas de non-renouvellement. Le débat mérite plus de nuance que cette seule phrase, mais les informations sur le taux d’obésité à l’armée a, dans le passé, aussi déjà amené à préconiser des contrats à durée déterminée.

Le second argument pour s’opposer au relèvement de l’âge de la retraite est celui du coût budgétaire de l’opération, chiffré à EUR 3,1 milliards selon le Général Compernol.  La logique de ce coût se comprend doublement. D’abord, un militaire de 60 ans, à fonction égale, coûte sensiblement plus cher qu’un militaire de 25 ans. Ensuite, relever l’âge de la retraite va entraver la réduction programmée du nombre de militaires. Or, cette réduction est nécessaire pour dégager des marges pour accroître les dépenses d’équipement de l’armée, particulièrement faibles à l’heure actuelle. Le désengagement atlantiste de D. Trump incite à aller dans ce sens de mieux équiper les troupes. L’argument ne résiste pourtant pas à une analyse transversale et dans la durée. Certes, un militaire qui part à la retraite, cela représente une économie pour le budget de l’armée mais cela alourdit celui des retraites. Remplacer un soldat âgé par un soldat jeune, c’est afficher un allégement des dépenses militaires, mais la somme de la rémunération du soldat de 25 ans et de la retraite versée à l’ex-soldat de 60 ans est supérieure à la rémunération du soldat de 60 ans.

Il y aura certainement des esprits pour dire qu’il faut intégrer dans la comparaison l’allocation de chômage versée à celui de 25 ans qui, si on relève l’âge de la retraite, ne trouvera pas d’embauche à l’armée. Ceci est toutefois un faux argument, que les économistes rangent sous l’appellation de « lump of labour fallacy », à savoir l’illusion que le marché du travail est constitué d’un nombre invariable d’emplois. N’est-ce pas faire injure aux futures recrues potentielles que de sous-entendre qu’elles ne trouveront pas d’emploi en dehors du secteur public ?

Pour se convaincre de l’importance de relever l’âge de la retraite pour l’ensemble de la population, en ce compris les militaires, il y a encore deux autres éléments. Le premier est celui de l’équité. Ne serait-il pas anormal que certains secteurs d’activité offrent de partir à la retraite nettement plus tôt que la règle générale, un privilège légitimement mal ressenti ? Le second est celui du raisonnement par l’absurde. Si partir plus tard à la retraite alourdissait réellement les dépenses publiques, alors nous détiendrions la solution miracle à nos problèmes budgétaires : il s’agirait simplement de partir encore plus tôt à la retraite !

On n’attend pas d’une armée qu’elle batte en retraite. Pourvu que nos militaires ne se battent pas pour partir précocement à la retraite !

Les marchés, ignares en politique ?

Le Royaume-Uni vote le Brexit et les bourses, passée la surprise, montent. Les Etats-Unis élisent Donald Trump et les bourses montent. L’Italie rejette le référendum de Matteo Renzi et les bourses européennes montent. Pourtant, à chaque fois, avant le verdict des urnes, ces événements ont été présentés comme négatifs comme l’économie, en particulier pour ce qui est du commerce, de la stabilité du cadre géopolitique et de la prévisibilité pour les entrepreneurs et investisseurs. Comment dès lors comprendre ces réactions des marchés financiers à de tels événements politiques ? Quelles peuvent être les influences des échéances électorales sur les cours des actions ou les taux de changes ? Plusieurs approches sont à envisager.

La première approche est celle de la minimisation de l’interférence entre politique et marchés. Elle consiste à relativiser l’influence économique et donc financière des événements politiques. Il est logique que dans les semaines qui précèdent les consultations populaires les médias se focalisent sur les effets potentiels des résultats de celles-ci mais, au final, il y a une grande continuité dans l’environnement dans lequel évoluent les entreprises. La donne ne change presque jamais de manière radicale. Bien sûr, si la perspective devait être l’arrivée au pouvoir d’un gouvernement qui choisirait de répudier la dette, de fermer les frontières, de nationaliser les entreprises ou d’imposer des règles qui réduiraient brutalement la rentabilité du secteur privé, cela aurait un impact majeur sur les marchés financiers. En revanche, un glissement vers la gauche ou vers la droite du centre de gravité politique n’est pas susceptible d’affecter profondément les marchés, ne serait-ce que parce que les mesures qui seraient prises seraient largement réversibles. De toute façon, les changements de politique sont rendus difficiles par la peur des citoyens face aux réformes, par la mobilisation des perdants potentiels, par les multiples contre-pouvoirs qui se rencontrent dans la société, syndicats, lobbies et autres groupes de pression, et par la fragmentation du pouvoir dans une économie, elle, globalisée. Les marchés suivent le supertanker qu’est l’économie, et un pouvoir politique particulier a peu d’emprise immédiate.

La deuxième approche est celle de l’imprévisibilité de l’influence du politique sur les marchés. Elle reconnaît que les conditions politiques peuvent altérer de manière substantielle l’environnement économique et financier, mais c’est une influence trop aléatoire et avec des effets trop imprévisibles pour en faire un déterminant important dans les stratégies d’investissement. Ainsi, c’est le Républicain Reagan qui a mené une politique de déficit budgétaire et le Démocrate Clinton qui a pratiqué l’austérité, notamment en matière de retraite, où la liaison de celles-ci à l’inflation a été profondément altérée. Qui l’eut cru avant les élections, même si ce genre de chose a aussi été observé en Belgique, où, en moyenne, les gouvernements avec les socialistes sont budgétairement plus stricts que ceux dont ils sont absents. La City va-t-elle devoir se délocaliser ? Donald Trump sera-t-il un va-t-en-guerre ou va-t-il créer adoucir le climat des relations avec la Russie ? Le rejet du référendum italien, qui aurait donné plus de pouvoir au plus fort en réduisant le poids du Sénat, va-t-il jouer en faveur ou en défaveur du Mouvement 5 Etoiles (M5S) de Beppe Grillo et dès lors accroît-il ou non les risques d’un référendum sur la sortie de l’Union monétaire et de l’Union européenne ?

La troisième approche est celle que les marchés financiers sont bel et bien influencés par les événements politiques. Les évolutions non marginales observées sur les marchés après le Brexit, Trump et maintenant le non italien laissent penser que cette approche est pertinente, même si, fondamentalement, les deux premières examinées ci-dessus sont aussi l’une et l’autre fondées. L’influence des développements politiques s’exerce selon une clef de décryptage collective, construite à tâtons. Dans le cas de Trump, la sagesse collective qui émerge semble être celle de la relance budgétaire, de l’assouplissement réglementaire, de l’abaissement de l’impôt des sociétés, en particulier pour les profits à rapatrier, et d’un protectionnisme « doux ». Dans le cas de l’Italie, où le résultat n’a pas été une surprise, cela ne semble pas être que le « non », en maintenant le bicaméralisme intégral, entravera le pouvoir futur du M5S mais qu’il forcera les autorités européennes à se montrer plus sympathiques et donc plus accommodantes, que ce soit en matière monétaire, budgétaire ou de réglementation bancaire, et que ceci l’emporte sur l’incertitude à court terme générée par la victoire du non et la démission de M. Renzi.

L’analyse politique dont font preuve les marchés est parfois superficielle. Dani Rodrik avait mis en exergue la progression de la bourse turque quand R . Erdogan a remporté un drôle de deuxième tour, alors qu’il n’est pas vraiment un gage de perspectives enthousiasmantes. Bien sûr, les fluctuations des marchés sont sujettes à toutes les interprétations. Ainsi, est-ce peut-être la non-accession au pouvoir de l’extrême-droite en Autriche qui a stimulé les bourses, plus que le « non » italien. En même temps, les marchés savent être cyniques, et il n’est pas rare d’avoir une situation où « bad news is good news », où la mauvaise nouvelle politique est vue comme annonciatrice de taux d’intérêt plus faibles ou de concurrence fiscale exacerbée et donc comme un adjuvant pour les actions. La progression des bourses au lendemain du référendum italien a de bonnes chances de relever de cette logique. Si tel est le cas, la prudence s’impose.

Source de créativité et d’innovation, l’entrepreneuriat est à encourager, mais ni les entreprises ni les pouvoirs publics n’en sont les meilleurs amis, malgré les discours des uns et des autres. Et, sujet revenu à l’avant-plan de l’actualité, au Royaume-Uni, dans le programme de Donald Trump ou dans les cénacles belges, l’abaissement du taux de l’impôt des sociétés n’est pas la meilleure voie pour stimuler l’entrepreneuriat.

Pour ce qui est des entreprises, le problème est simple à comprendre : l’entrepreneuriat passe par l’émulation de la concurrence et du « meilleur gagne ». Or, les entreprises sont loin d’être toutes gagnées à l’idée de jouer à ce jeu-là. On le voit dans le manque de transparence des pratiques commerciales : c’est la publicité qui flatte, c’est l’offre qui rend la comparaison difficile, c’est la tarification qui ne dit pas tout, c’est la fusion qui réduit le choix.

Des stratégies anti-concurrentielles s’observent aussi dans la gestion du personnel. Il s’agit notamment de la liaison du salaire à l’ancienneté et de la croissance plus que proportionnelle de la retraite complémentaire (deuxième pilier) par rapport au nombre d’années d’ancienneté, qui freinent la mobilité professionnelle. Le développement d’activités innovantes est également entravé par les clauses de non-concurrence que des employeurs insèrent dans les contrats de travail, clause qui, par l’entrave à la liberté, posent aussi une question éthique. Bien sûr, la fidélité à un employeur fidèle a du bon, notamment en matière de formation continuée : quel patron paierait une formation onéreuse pour voir un collaborateur filer chez un concurrent celle-ci à peine terminée ? Mais il y a d’autres réponses que de telles clauses, notamment l’obligation de rembourser le coût de la formation en cas de transfuge à la concurrence.

Les pouvoirs publics ne sont pas de vrais amis de l’entrepreneuriat, non plus. Pour eux, le problème est que la nouvelle activité est hypothétique, tandis que l’entreprise existante est bien réelle. Bien sûr, il a les lois et règlements, et les organismes de contrôle mais trop souvent, en pratique, l’entreprise bien établie est choyée. C’est elle qui reçoit des quotas de co2 ou jouit d’une tarification de faveur en matière d’électricité. Quand cela va mal, c’est elle qui est sauvée par une injection de capitaux publics, au lieu de laisser la place à d’autres acteurs, qui ont une meilleure offre ou une meilleure gestion. C’est elle qui, en termes relatifs, bénéficie de réglementations prudentielles diverses qui rendent le lancement d’une activité plus difficile. Et ce n’est pas une mesure pour les jeunes entreprises comme l’exonération des charges sur le premier employé qui va réellement chatouiller les grandes entreprises en place !

Abaisser l’impôt des sociétés peut être justifié par la concurrence fiscale internationale. L’abaisser pour dynamiser l’entrepreneuriat, comme on l’entend régulièrement, est nettement moins convaincant. En effet, cela servirait davantage l’entreprise installée, rentable, qui en tirerait parti instantanément, que le candidat entrepreneur qui commencera vraisemblablement par faire des pertes. Et faire le jeu des entreprises établies est souvent synonyme de récompenser les rentes de situation, tout le contraire de l’entrepreneuriat. Il faut suivre l’invitation de Jean Tirole (Prix Nobel 2014) dans son « Economie du bien commun » (PUF, 2016), à « refonder notre fiscalité pour bien distinguer entre création de valeur et rente », même si la distinction n’est pas facile à établir.

L’intérêt général impose que les entreprises jouent le jeu de la transparence et que les autorités publiques se montrent efficaces contre les rentes de situation. Alors, seulement, pourra-t-on dire, comme à Rio, « Que le meilleur gagne » !

Décidément, les annonces mortuaires abondent dans le journal de l’économie. Il y a la mort de Milton Friedman, avec une préoccupation pour la quantité de monnaie dont plus personne ne se préoccupe. Il y a la mort d’Arthur Laffer, avec des diminutions d’impôts qui échouent à booster l’activité. Il y a la mort d’Eugene Fama, avec une efficience des marchés qui a déraillé et est désormais raillée. Il y a la mort de John Hicks, avec une baisse des taux d’intérêt qui ne parvient pas à stimuler l’investissement. Il y a la mort des technocrates de Maastricht, avec des contraintes budgétaires et monétaires qui ont vécu. Il y a la mort de George Stigler, avec une dérégulation de l’activité économique qui a dérégulé mais aussi déréglé les sociétés industrialisées. Il y a la double mort de David Ricardo, avec la remise en question des avantages de la libéralisation du commerce international et le constat que l’austérité est bel et bien récessionniste. Et dans cette liste, qu’il serait aisé d’allonger, il y a une place particulière pour A. William Phillips, le père spirituel de la « courbe de Phillips ».

La « courbe de Phillips » est, au départ, l’observation empirique sur longue durée, au Royaume-Uni, que les augmentations de salaires sont soutenues quand le taux de chômage est bas et faibles, voire négatives, quand le chômage est élevé. Fort de cette observation, qui n’était pas vraiment originale, A. W. Phillips propose une extension sous forme d’arbitrage entre chômage et inflation. La thèse est simple, et même simpliste : en ne considérant la variation des prix à la consommation que sous l’angle des coûts salariaux par unité produite et en supposant que les gains de productivité sont constants, c’est l’amplitude de la variation des salaires qui détermine le taux d’inflation. Donc, quand le chômage est bas, les entreprises se font concurrence pour attirer des travailleurs ; elles augmentent les salaires ; cette hausse, à son tour, induit une accélération de l’inflation. De manière identique, l’inflation est d’autant plus faible que la hausse des salaires est modérée, ce qui se produit quand le chômage à la fois est élevé ou s’accélère.

La courbe de Phillips est morte plusieurs fois. Il y a eu le coup porté par Milton Friedman. Pour lui, il n’y a pas d’arbitrage possible dans la durée entre inflation et chômage, dans lequel, en en payant le prix sous forme d’inflation plus forte, on pourrait maintenir le niveau de chômage à un faible niveau. Selon le monétariste, dans la durée, le taux de chômage tend vers un taux dit naturel, d’équilibre, sur lequel l’inflation n’a pas de prise. Puis, il y a eu le tir serré des années 70, avec sa stagflation, une combinaison de chômage élevé et l’inflation vigoureuse. C’était par les faits, une autre manière de réfuter l’idée d’un arbitrage entre chômage et inflation.

Et il y a l’actualité de 2016. Dans de nombreux pays industrialisés, le taux de chômage est relativement faible, et depuis quelques trimestres déjà, si pas plus, notamment aux Etats-Unis, au Japon, au Royaume-Uni et en Allemagne, et cela tant en niveau qu’en termes historiques. Et pourtant, les progressions salariales restent modérées. Certes, il y a de petits signes d’accélération ici ou là, mais pas à la mesure de ce que le raisonnement de Phillips aurait permis d’anticiper : avec un chômage bas et en recul, les travailleurs, directement ou via les syndicats, obtiennent des augmentations significatives de leurs rémunérations. Aux Etats-Unis, la progression de la rémunération réelle par heure de travail des employés s’est même récemment ralentie ! Bien sûr, le sous-emploi réel aux Etats-Unis est plus élevé que le taux de chômage de 4,9%, mais néanmoins l’embellie sur le marché du travail aurait dû se traduire sur les feuilles de paie.

A la faiblesse des revalorisations pécuniaires correspond une autre, celle des gains de productivité. Cette dernière s’observe aussi aux Etats-Unis, où la croissance post-crise est moins poussive qu’en Europe ou au Japon, et où la technologie semble fleurir. Ainsi, selon les données sorties le 9 août, la productivité, hors agriculture, a baissé de 0,4%, entre le 2ème trimestre 2015 et le 2ème trimestre de 2016 ! Il n’y a pas encore d’explication claire pour cette tendance lourde de la productivité, observée depuis plus de 10 ans aux Etats-Unis. Parmi les hypothèses, il y a qu’Internet pourrait ne pas gonfler la croissance comme l’électricité l’a fait, les effets diffus du vieillissement démographique, la faiblesse des investissements des entreprises et des pouvoirs publics, le ralentissement des gains en termes d’éducation, le creusement des inégalités, la facilité de faire de beaux profits et la diminution de la pression concurrentielle. Il y a aussi l’atonie des salaires, qui réduit l’incitation à améliorer la productivité, et un effet de substitution massif : des emplois bien payés disparaissent et des emplois mal payés se créent, en plus grand nombre.

Pour comprendre la séduction des discours politiques populistes, anti-establishment, dans des pays dont le taux de chômage est pourtant faible, il faut comprendre la déception de ceux qui voient leur pouvoir d’achat stagner malgré un environnement a priori favorable. Cette situation est condamnée à évoluer.

La constance dans les souhaits est loin d’être une constante, y compris en matière économique ou financière. Ainsi la peur d’une domination imminente de l’économie mondiale par l’Empire du Milieu a cédé le pas à celle d’une Chine en décélération marquée. De même, le discours est passé des dangers de l’inflation à ceux de son anomie. Les réactions boursières face aux vicissitudes récentes du pétrole sont encore une autre illustration de l’instabilité dans ce que nous appelons de nos vœux : un baril bon marché était espéré, puis, quand il s’est matérialisé, ses effets ont été soudain redoutés.

Il en va de même pour les taux d’intérêt. Elevés, ils étaient accusés de rendre l’accès à la propriété immobilière difficile, de dissuader les investissements des entreprises, d’enrayer l’apport de crédit et d’alourdir la charge de la dette des Etats. Aujourd’hui, faibles au point d’être nuls et inférieurs à l’inflation, ils amènent les placements sûrs, comme les obligations d’Etat à long terme, à offrir des risques de sérieuses moins-values, ils fragilisent les banques qui ne gagnent plus à replacer des dépôts à court terme en titres à plus longues échéances, ils menacent les compagnies d’assurance-vie, qui ont eu l’imprudence de signer des engagements de servir des taux d’intérêt désormais excessifs, et ils privent les épargnants d’une juste rémunération.

Les banques centrales cherchent à se défendre, comme l’a refait le président de la BCE à Bruxelles jeudi dernier, en disant qu’elles auraient moins à appuyer sur les gaz monétaires si les autres moteurs étaient activés. En particulier, Mario Draghi a insisté sur l’intérêt collectif qu’il y a à stimuler une meilleure allocation des ressources et donc à faciliter leur réallocation, en ce compris au travers des faillites. Il ne l’a pas dit mais cela est d’autant plus nécessaire que, aux défauts susmentionnés de la politique monétaire actuelle, il convient d’ajouter que celle-ci, en tant que telle, freine la « destruction créatrice » dont il a rappelé les mérites : un faible coût de financement permet à des entreprises peu efficaces de garder la tête hors de l’eau.

La ligne de défense de la BCE est doublement correcte. Un rééquilibrage de la politique économique serait le bienvenu mais, faute de celui-ci, maintenir les taux bas fait partie de la moins mauvaise solution. C’est vrai même là où l’épargne privée est à la fois abondante et prudente et où, dès lors, cette stratégie ampute non seulement les revenus du capital mais aussi la valeur réelle de ce capital. Pourtant, c’est de là que risque de venir la pression politique la plus forte pour un relèvement des taux d’intérêt. Son Ministre des Finances, Wolfgang Schäuble, l’a clamé : en offrant un taux d’intérêt encore plus faible que l’inflation, la BCE nourrit le mécontentement de la classe moyenne en Allemagne et fait le lit du vote protestataire nationaliste.

L’argument politique se comprend. En même temps, il faut voir qu’il est irrationnel. Si les nationalistes l’emportaient et obtenaient l’exclusion de tous les pays faibles de l’Union monétaire, et plus encore si l’on en revenait aux monnaies nationales, l’économie allemande serait confrontée à une appréciation spectaculaire de sa devise, portée par le surplus commercial et une image de sécurité financière. Il en résulterait un risque aggravé de déflation, et donc d’incapacité à honorer les dettes. Les exemples de la Suisse et de la Suède le montrent, avec des taux d’intérêt encore plus bas qu’en Allemagne : face aux effets négatifs d’une appréciation vive de la monnaie, les autorités n’ont d’autre solution qu’abaisser les taux d’intérêt. Donc, l’autonomie monétaire, loin de mettre un terme à la faiblesse des taux d’intérêt dans un pays comme l’Allemagne, l’exacerberait.

Sans être têtus, soyons cohérents dans nos souhaits et, en cette période d’examens, ne donnons pas un zéro à la politique de taux d’intérêt zéro.

Récemment, des voix se sont élevées contre le bannissement attendu des crédits hypothécaires à taux fixe et le plafonnement de la quotité empruntable à 80% de la valeur de la maison ou de l’appartement dont rêve le jeune ménage, une double contrainte qui découlerait des injonctions du mystérieux Comité de Bâle. Et tout de suite le moulin des fantasmes est lancé avec ce comité aussi puissant que secret dont l’objectif serait de faire un cadeau aux banques, au détriment des candidats emprunteurs.

Le secteur financier n’a pas été avare en bâtons pour se faire battre mais il ne faut pas vouloir faire flèche de tout bois. Un encadrement plus strict du crédit hypothécaire peut apparaître comme une entrave pour les ménages mais ce n’est pas pour autant une faveur pour les banques. Non, ceux qui bénéficieront de cette entrave, in fine, ce sont les ménages en tant que contribuables et que citoyens. En effet, faute de telles règles, la probabilité de nouvelle crise bancaire serait plus élevée et, en dépit du principe de responsabilisation des actionnaires, ce seront de nouveau les Etats qui devront venir à la rescousse, avec pour résultat des augmentations d’impôts ou des contractions de dépenses publiques.

Quelques éléments de contexte doivent être rappelés. D’abord, le Comité de Bâle n’est pas la fédération des patrons des grandes banques de la planète mais une émanation des pouvoir publics. De plus, ce comité émet des recommandations. Il reste aux pouvoirs publics, nationaux ou européens, à les adopter. Ensuite, nous savons d’expérience ce qu’une crise financière peut avoir comme conséquences désastreuses. Dès lors tout ce qui permet de réduire un tel risque est bon à prendre, ou presque. Enfin, l’histoire a montré que les taux d’intérêt peuvent remonter violemment et les prix de l’immobilier chuter tout aussi brutalement.

Conclure un emprunt à taux fixe sur 20 ou 25 ans revient à assortir l’emprunt d’une assurance contre la remontée des taux d’intérêt. Cette assurance n’est évidemment pas gratuite. Le banquier qui vend cette assurance encaisse une recette mais augmente son risque, celui lié à la remontée des taux d’intérêt. Celle-ci l’amènerait à devoir rémunérer les dépôts à un taux supérieur à ce qu’il perçoit sur son portefeuille de crédits. Ce risque est tempéré par un autre effet des emprunts à taux fixe, à savoir qu’une remontée des taux n’alourdit pas la charge de remboursement pour l’emprunteur et, de ce fait, permet d’éviter une augmentation du pourcentage de défaillances. Celles-ci seraient particulièrement pénibles pour les prêteurs puisque qui dit hausse des taux dit baisse de la valeur de l’immobilier. S’ils avaient à devoir saisir bon nombre de biens immobiliers et à les revendre aux nouveaux prix de marché, ils pourraient ne pas récupérer le montant du crédit restant à rembourser et donc avoir à encaisser une moins-value pénible.

La préférence pour les emprunts à taux fixe est une réalité dans de nombreux pays, dont la Belgique, et en même temps un sujet d’étonnement. En effet, d’un point de vue macroéconomique, si les taux d’intérêt montent, c’est le plus vraisemblablement parce que la conjoncture est meilleure ou les prix en augmentation, deux évolutions contre lesquelles on ne devrait pas, a priori, chercher à s’assurer, et encore moins dans un pays qui pratique l’indexation des salaires. L’assurance perte de revenus semble autrement plus indiquée.

Dissuader les banques, au travers d’exigences de fonds propres plus strictes en cas de taux d’intérêt fixes et de taux de crédit (« loan-to-value » ou LTV), et c’est cela dont il est question à Bâle, n’est pas pénaliser les emprunteurs pour faire plaisir aux prêteurs mais au contraire imposer aux prêteurs de se montrer plus prudents, ce que leurs actionnaires apprécient d’autant moins que le coût de l’imprudence est assumé par la collectivité. Et il ne faut pas se désoler pour les fameux « jeunes ménages » dont le goût pour l’emprunt serait modéré par le risque de remontée des taux et dont la capacité d’emprunter serait réduite par un ratio LTV plus exigeant : plus ils empruntent, plus les prix de l’immobilier montent.

S’il y a lieu pour les consommateurs d’être vigilants par rapport aux pratiques tarifaires des banques, la critique gagne à ne pas se tromper sur les antagonismes. La stabilité financière sert l’intérêt général.

Orcadia Asset Management,
une société de gestion de patrimoine responsable

Etienne de Callataÿ, Geert De Bruyne, Jacky Goossens et Patrick Keusters se sont associés pour créer Orcadia Asset Management, une nouvelle société de gestion de patrimoine. Ils ont réuni autour d’eux une équipe expérimentée et dédiée exclusivement à la gestion, conciliant performance, gestion du risque, proximité et plus-value sociétale.

L’offre d’Orcadia est novatrice. Tout en proposant à une clientèle privée et à des institutions les services de gestion discrétionnaire et de gestion conseil, ainsi qu’une gestion patrimoniale sicavisée, Orcadia entend privilégier l’investissement responsable et mettre en œuvre un « business model » en phase avec cette orientation sociétale.

Les traits distinctifs d’Orcadia et les valeurs qu’elle s’engage à respecter s’articulent autour des axes suivants :

Investir en actions, obligations d’entreprises et obligations souveraines, dans des placements « responsables » selon une méthodologie prenant en considération des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance ;

Créer une culture partenariale, soutenant l’épanouissement professionnel et le développement des compétences, partageant les responsabilités et les bénéfices, avec la conviction que le service au client s’en ressent favorablement. Dans cet esprit, elle pratique une politique de rémunération qui limite les écarts de salaires et qui ne lie pas la partie variable de la rémunération aux performances individuelles à court terme, et ce pour que les collaborateurs travaillent dans l’intérêt exclusif des clients ;

Développer une organisation à la fois cohérente et ouverte, modeste et ambitieuse, forte de convictions et à l’écoute. Désireuse de traduire en actions concrètes ce que la recherche académique recommande, tant en matière de stratégie d’investissement que d’impact sociétal, Orcadia a constitué un Comité d’Etude et un Comité d’Accompagnement, qui réuniront chacun des experts externes ;

Proposer une tarification transparente et dépourvue de biais. Orcadia pratique une grille tarifaire unique, sans dérogation, et se rémunère exclusivement au travers d’une commission de gestion, sans aucune autre forme d’intéressement financier. Ses revenus ne sont influencés ni par la nature des investissements, et donc le niveau de risque encouru, ni par le volume des transactions ;

Offrir aux clients des conditions attractives grâce à la fois à une commission de gestion raisonnable et à la négociation de frais avantageux auprès de banques dépositaires de qualité ;

Veiller à réduire l’empreinte environnementale et à compenser nos émissions de CO2. Une première pierre à l’édifice vient d’être posée par le choix de la localisation des bureaux d’Orcadia dans un immeuble exemplaire qui a été primé en marge de la conférence COP21 à Paris en décembre dernier ;

Verser 10% des bénéfices annuels réalisés par Orcadia à des fins philanthropiques, choisies en concertation avec les clients.

Ces valeurs et ces défis, autour desquels se rassemble une équipe à la compétence reconnue en private banking, font d’Orcadia une société de gestion de patrimoine innovante qui a pour ambition d’aligner ses intérêts avec ceux des clients et de la société.

Pratiquement, pour bénéficier de la gestion d’Orcadia, il suffit d’ouvrir un compte auprès d’une des banques dépositaires avec lesquelles Orcadia a convenu de collaborer, que ce soit en Belgique, en France ou au Grand-Duché de Luxembourg. Celles-ci ont été sélectionnées sur la base de leur solidité financière et de leur spécialisation dans l’exécution d’ordres et le reporting pour la clientèle. Pour être pleinement focalisée sur la gestion et le service à la clientèle, Orcadia a choisi de sous-traiter auprès de partenaires réputés dans leurs domaines respectifs les questions juridiques, informatiques et d’audit.

Le 11 avril, au terme d’un processus d’agrément au calendrier soutenu, le Ministre des Finances a donné son agrément. Orcadia est aujourd’hui pleinement opérationnelle à Luxembourg, où elle est basée, et exerce ses activités en libre prestation de services en Belgique et en France.

Pour tout renseignement complémentaire :

Etienne de Callataÿ, Président du Conseil d’Administration : Cette adresse e-mail est protégée contre les robots spammeurs. Vous devez activer le JavaScript pour la visualiser.

Geert De Bruyne, Administrateur-Délégué : Cette adresse e-mail est protégée contre les robots spammeurs. Vous devez activer le JavaScript pour la visualiser.

Orcadia Asset Management s.a. : Cette adresse e-mail est protégée contre les robots spammeurs. Vous devez activer le JavaScript pour la visualiser.

+352 27 40 17 20

www.orcadia.eu

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